Je m’intéresse depuis longue date au rôle des marchés des capitaux publics dans le financement des entreprises en croissance au Canada, mes premiers travaux remontant à ma thèse de doctorat sur l’accessibilité du marché du premier appel public à l’épargne pour les PME qui a été défendue à l’Université de Toronto en 1999. À partir de ces travaux, j’ai publié régulièrement au fil des ans des études qui s’intéressaient à cette problématique. Pensons, par exemple, à cet article publié dans la Revue juridique Thémis de l’Université de Montréal en 2001 intitulé The Future of Capital Formation for Small and Medium-Sized Enterprises: Rethinking Initial Public Offering Regulation after the Restructuration of Canadian Stock Exchanges, Internet-Based Securities Offerings by Small and Medium-Sized Enterprises: Attractions and Challenges publié la même année dans le Canadian Business Law Journal et à London Calling?: The Experience of the Alternative Investment Market and the Competitiveness of Canadian Stock Exchanges publié en 2007 dans le Banking and Finance Law Review.
Si la crise financière et les innovations technologiques ont retenu davantage mon intérêt au cours des dernières années, la problématique est demeurée sur mon radar. Et elle est revenue à l’avant-plan dans mes activités de recherche alors que se sont intensifiés les questionnements relativement au rôle des marchés publics et privés des capitaux dans le financement des entreprises. De fait, un regard sur la liste des articles et des rapports ayant exploré la question au cours des dernières années (que je ne dresserai pas, faute d’espace) convainc de l’importance des questionnements. Quelques exemples, tout de même, dans la presse au Canada: There’s been only one company IPO this year on the TSX, and that’s a problem (The Globe and Mail, 17 octobre 2022); How the decades-long trend of companies staying private for longer is hurting Canada’s productivity (The Globe and Mail, 5 juillet 2024); Canada’s stock market is broken and we must fix it (The Globe and Mail, 19 mars 2025). Ailleurs, le président de la Securities and Exchange Commission, Paul Atkins, emploie l’expression Make IPOs Great Again… c’est dire.
Dans ce contexte, des travaux de recherche d’envergure ont été amorcés l’année dernière sous l’égide de l’Observatoire du droit québécois des valeurs mobilières sur cette problématique. Une première réalisation issue de ces travaux consiste en un rapport intitulé Essor des marchés de capitaux privés au Canada: : constats, enjeux et proposition de programme de recherche achevé l’an dernier et rendu public maintenant en français sur le site de l’Observatoire et en anglais, The Decline of Public Markets and the Rise of Private Capital in Canada: Findings, Issues, and a Research Agenda, dans une version légèrement remaniée sur SSRN. Pourquoi le délai dans la publication? Une réflexion sur l’opportunité de publier un programme de recherche plutôt que de décliner une série d’articles. Au final, j’ai donc décidé de publier le rapport, tout en poursuivant cette année des travaux sur les chantiers évoqués dans le rapport.
Voici un résumé du rapport qui comporte également un sommaire exécutif plus détaillé:
Depuis le début des années 2000, les marchés boursiers canadiens connaissent une transformation profonde. Bien que le nombre total d’entités inscrites à la Bourse de Toronto (TSX) soit demeuré stable, voire en hausse, cette vitalité apparente masque un déclin marqué des sociétés exploitantes — celles qui produisent des biens ou offrent des services —, dont le nombre a chuté d’environ 38 % entre 2008 et 2022. Cette érosion tient au tarissement des nouvelles inscriptions plutôt qu’à une hausse des radiations : en 2023, la TSX n’a enregistré qu’un seul premier appel public à l’épargne. Parallèlement, la formation du capital a migré vers les marchés privés, où les émetteurs se financent au moyen de placements réalisés sous le régime des dispenses de prospectus, sans recourir à un appel public à l’épargne.
S’appuyant sur des données empiriques ainsi que sur la littérature canadienne et internationale, l’étude documente ces tendances et analyse les facteurs économiques, structurels, réglementaires, institutionnels et culturels qui expliquent le déclin des premiers appels publics à l’épargne au Canada et au Québec, en les situant dans une dynamique mondiale plus large. Elle examine ensuite six enjeux soulevés par l’essor du financement sur les marchés privés : l’efficience allocative et l’évaluation des actifs privés; la gouvernance et la reddition de comptes; l’inclusion financière et la protection des investisseurs; les conflits d’intérêts au sein des fonds d’investissement privés; la concentration du pouvoir économique entre les mains des gestionnaires d’actifs institutionnels (« capitalisme d’agence »); ainsi que le risque systémique et la stabilité financière.
L’étude se conclut par un programme de recherche articulé autour de six pistes de réforme à l’intention des régulateurs, visant à la fois à moderniser le cadre du marché dispensé — dont la notion d’investisseur qualifié — et à renforcer l’attractivité et la pertinence des marchés publics canadiens, en tenant compte des enjeux de compétitivité, de transparence et d’innovation financière. Elle offre un état des lieux des marchés financiers canadiens et une assise pour des travaux normatifs et empiriques futurs.
Au cours des prochains mois, dans la foulée des travaux menés relativement à ces chantiers, j’espère donc publier des études qui creuseront davantage les questions et offriront des pistes pour d’éventuelles réformes.
Gouvernance et droit des valeurs mobilières 