Actualité de la semaine: droit de vote, modèle Blue Sky et mesures défensives

Voici les nouvelles qui ont retenu mon attention cette semaine.

1. Impact des prêts de titres sur la gouvernance

Le droit de vote des actionnaires est un instrument crucial de gouvernance. Or, plusieurs techniques financières permettent d’influer sur le droit de vote des actionnaires, notamment en séparant l’intérêt économique et le droit de vote sous-jacents à l’action. Il y a déjà une dizaine d’années, dans une importante étude, Hu et Black avait désigné la problématique en découlant d’empty voting. Au Canada l’empty voting a fait l’objet de commentaires dans l’affaire TÉLUS. Dans leur ouvrage Gouvernance d’entreprise et fonds d’investissement (hedge funds), Tchotourian et Koffi présente et critique aussi les techniques permettant d’effectuer une telle dissociation.

Dans ce contexte, l’article How Investing Giants Gave Away Voting Power Ahead of a Shareholder Fight du WSJ m’a particulièrement intéressé. On y relate le rôle important que joue la pratique de « mise en pension », c.-à-d. de prêts de titres, sur le droit de vote, en donnant pour exemple le cas d’une société où les trois importants investisseurs d’une sociétété, dont 2 grands fonds indiciels, détenaient 40% des actions, mais seulement 5% des droits de vote au moment de l’assemblée des actionnaires. Le résultat est pour le moins paradoxal lorsqu’on connaît l’accent que placent ces grands investisseurs sur l’engagement actionnarial, comme le note le WSJ.

While investing giants have raised their voices to prod companies to address society’s most pressing problems, they sometimes decide not to control the ballots that drive change. Their choice to loan out shares in some of the heavily-shorted companies breaks with many people’s assumption that firms overseeing economic interests in companies will cast full votes to maximize the value of the shareholdings.

Lim, WSJ

Si l’ampleur du phénomène n’est pas connue, elle soulève une autre problématique de gouvernance, à savoir dans quelle mesure cette pratique est compatible avec les obligations fiduciaires des fonds eux-mêmes. Il y a certes des bénéfices qui découlent du prêt de titres sous l’angle des frais qui sont perçus. Mais lorsque la pratique est systématisée, ces frais justifient-ils la renonciation à un droit fondamental de l’actionnaire? Voilà une question intéressante à creuser.

2. Dossier Hertz: (ir)rationalité des investisseurs et modèle Blue Sky

Plutôt fascinant le dossier Hertz où la société avait obtenue l’autorisation du tribunal pour procéder à une nouvelle émission de titres alors qu’elle était en procédure d’insolvabilité… Quand on sait que la valeur des actions est quasi-nulle dans un tel contexte, il était pour le moins étonnant que la société puisse aller de l’avant avec une émission destinée à lever jusqu’à 1G$ de capitaux comme le rapportait l’article du WSJ Bankrupt Hertz Can Tap Market Frenzy to Sell ‘Potentially Worthless’ Stock. Quelques jours plus tard, alors que ce projet d’émission suscitait beaucoup de commentaires, la Securities and Exchange Commission est intervenue informellement pour convaincre Hertz de le laisser tomber comme le notait Bloomberg dans Hertz Suspends Sale of ‘Worthless’ Stock Amid SEC Scrutiny. Parmi les curiosités de ce dossier se trouve certainement l’engouement soudain des investisseurs pour les titres de sociétés en détresse financière.

The extra scrutiny comes amid a mania, especially among individual investors, for shares of bankrupt and near-bankrupt companies. The enthusiasm has baffled professional traders because common shares typically get canceled at the end of the court process, leaving equity owners empty-handed.

Welch, Bloomberg

Il semble bien que cet engouement a soulevé un questionnement quant à la rationalité des investisseurs dans le contexte, questionnement à ce point sérieux que la simple divulgation d’information ne réussissait pas à les protéger contre eux-mêmes. Pour citer un avocat commentant l’affaire dans l’article de Bloomberg: “On one side of the line is, if you disclose everything then you can sell whatever you want,” […] “On the other side of the divide is, we have substantive problems with what you’re selling and the offering is so seriously flawed that it shouldn’t go out. I think they are looking at this and saying this is very troubling.” De là à parler d’approche Blue Sky, il n’y a qu’un pas.

3. Étude sur les prises de contrôle au Canada dans le contexte de la Covid-19

Le cabinet Davies vient de publier une intéressante étude intitulée L’OPA hostile est morte. Vive l’OPA hostile? qui examine les activités éventuelles de fusion et acquisition de sociétés ouvertes au Canada après la pandémie. Quatre constats ressortent de leur étude qui seront approfondis ultérieurement.

1. Les OPA hostiles lancées par un premier initiateur souhaitant prendre le contrôle d’un émetteur coté au Canada ont diminué de 50 % depuis l’adoption de la nouvelle réglementation relative aux OPA.

2. La prime moyenne offerte dans le cadre des OPA hostiles lancées par un premier initiateur a augmenté de 30 %, et les chances de succès de l’initiateur étaient plus élevées qu’au cours de la période précédente.

3. Les prises de contrôle amicales d’émetteurs cotés au Canada ont diminué de 24 % au cours de la période de quatre ans terminée en 2019 et le nombre des acquisitions réalisées par des acquéreurs stratégiques a reculé de plus de 30 %.

4. La prime moyenne offerte dans le cadre des prises de contrôle amicales d’émetteurs cotés au Canada a diminué d’environ 16 % depuis l’entrée en vigueur de la nouvelle réglementation relative aux OPA.

Davies

Un rapport très pertinent, qui sera certainement utile dans le cadre de mes cours de fusion et acquisition à l’hiver à la Faculté de droit et à HÉC Montréal.